編者按：2014年12月6日,，華南企業(yè)法律論壇2014年年會暨“中國資本市場與金融創(chuàng)新法律問題”研討會在深圳證券交易所新大樓召開,。研討會由華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會（深圳國際仲裁院，原名中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會華南分會,、中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會深圳分會）主辦。最高人民法院民二庭,、民四庭,、執(zhí)行局，商務(wù)部條約法律司,，中國證監(jiān)會深圳監(jiān)管局,，深圳證券交易所，廣東省人民政府金融辦和前海管理局是本次研討會的特別支持機構(gòu),。北京大學金融法研究中心,、深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心和粵港澳商事調(diào)解聯(lián)盟為研討會協(xié)辦機構(gòu)。參加會議的代表共500余人,。來自22個省份46個城市的200多家上市公司高管,，以及近300名境內(nèi)外知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和金融機構(gòu)高管，與各級法院法官,、仲裁員,、調(diào)解專家及中國證監(jiān)會、銀監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)的相關(guān)負責人共聚深圳證券交易所,，進行了深入的交流研討,。
本屆年會聚焦“上市公司并購重組熱點法律問題”和“互聯(lián)網(wǎng)金融前沿法律問題”。以下是“上市公司并購重組熱點法律問題”的點評環(huán)節(jié)實錄稿,。主點評人是中國證監(jiān)會行政處罰委員會副主任審理員,、華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會仲裁員歐陽振遠先生；點評嘉賓包括北京大學法學院副院長,、博士生導(dǎo)師,、華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會仲裁員郭靂教授；紅杉資本中國基金會法務(wù)總監(jiān)張聯(lián)慶先生,；天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄先生,。
中國證監(jiān)會行政處罰委員會副主任審理員歐陽振遠：
上午這個環(huán)節(jié)六位專家講演非常精彩,，我收獲很多,，在座各位可能也深有體會。大會要我點評,，我主要是拋磚引玉,，做一個簡要的概述，然后各位再進一步發(fā)揮,。
我注意到六位代表,，有證監(jiān)會的陸澤峰博士、中聯(lián)重科副總裁孫昌軍博士,、賽富亞洲投資基金管理公司合伙人謝學軍,、最高人民法院金劍鋒副局長,、金杜律師事務(wù)所合伙人張保生、華南國仲的劉曉春院長,，分別從并購監(jiān)管,、企業(yè)發(fā)展、資本,、跨境并購風險防范,、爭議解決機制的完善、多元化解決爭議機制的創(chuàng)新與發(fā)展的角度,，對今天的會議主題做了深刻的闡述,。
證監(jiān)會上市部陸主任歸納了上市公司重組并購的五大特征以及行政監(jiān)管部門的四個方面政策：簡政放權(quán)，放松管制,，加強社會監(jiān)督（也就是我們說的加強執(zhí)法,，打開前門堵住后門），增加監(jiān)管透明度,。同時提出來監(jiān)管部門對于并購重組所要倡導(dǎo)的三個方面的價值取向,，即市場化、信息披露,、加強對投資者的保護,。其實這三方面也就是我們對整個資本證券市場監(jiān)管的價值取向。
中聯(lián)重科孫昌軍副總裁的演講,，為我們提供了一個非常鮮活的上市公司通過并購重組逐漸發(fā)展壯大的例子,。我特別注意到，他提到公司并購重組一定要注意合法,、依規(guī),，同時要增加透明度。我還特別留意到他談到一點,，中聯(lián)重科這么多年沒有一個職工因為公司的并購重組上訪,，這一點很難得。
賽富基金合伙人謝學軍先生的演講,，從資本角度介紹并購重組,，闡述了股權(quán)投資基金怎么進入和參與到并購重組的過程當中，以及其方式,、特點,、發(fā)展路徑。
最高院金劍鋒博士對跨境并購,、重組存在的風險以及所涉及的法律,，如何科學設(shè)計并購合同，具體合同條款應(yīng)如何注意風險點和法律的適用等問題做了很好的演講,。
金杜律師事務(wù)所的張保生律師從解決爭議機制的實踐角度,，對目前證券民事訴訟賠償現(xiàn)狀,、問題、缺陷以及多元化解決機制的設(shè)立和完善,，做了很好的歸納,，提出了很好的建議。對我們行政監(jiān)管,，還有資本市場司法救濟制度的完善,，都很有參考意義。
深圳國際仲裁院劉曉春院長的演講中有個視頻短片,，對深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心做了一個很好的宣傳與展示,，對我們?nèi)绾蝿?chuàng)新證券糾紛解決機制，提出了一個富有前瞻性,，同時也很接地氣的解決爭議的模式,。司法講公平，行政講效率,，但如何結(jié)合公平和效率,？劉院長提出了專業(yè)調(diào)解、商事仲裁,、行業(yè)自律和行政監(jiān)管“四位一體”的爭議解決機制,，在現(xiàn)有環(huán)境下的確是很大的創(chuàng)新，我想時間會證明這種創(chuàng)新機制的生命力,。
我們證券資本市場的重要功能,，除了要使急需資金的企業(yè)能夠直接融資，為企業(yè)提供生存發(fā)展的血液,，同時它的社會功能更主要是要達到社會資源的優(yōu)化配置,，上市公司并購重組就是實現(xiàn)優(yōu)化配置的重要途徑和方式。對于有利于企業(yè)發(fā)展,、優(yōu)化資源配置的并購重組,，我們要鼓勵和提倡。我們監(jiān)管部門和司法部門要更好地提供法律的保障和司法的救濟,，來鼓勵和支持對企業(yè)發(fā)展有利和對社會經(jīng)濟發(fā)展有利的并購重組,。
但我們也發(fā)現(xiàn)了一些想通過并購重組規(guī)避監(jiān)管，侵害投資者權(quán)益的行為,，對于這些行為我們要嚴厲打擊,。所以，關(guān)鍵要抓好信息披露,，如何合法依規(guī)地進行信息披露？我注意到在座各位都是在企業(yè)從事法務(wù)工作的,，很多是上市公司的董秘,，今天就不展開討論了,，時間有限。但是對于這一點提醒一下,，到底董事,、公司高管對于信息披露承擔什么樣的責任和義務(wù)？有些問題還不是很清晰,，我們證監(jiān)會出臺過一個信息披露違法責任的認定規(guī)則,，希望大家好好學習。我們對信息披露違法行為認定的歸責原則,，是適用過錯推定,。所謂過錯推定就是一旦上市公司發(fā)生信息披露違法行為，法律上推定董監(jiān)高是有過錯的,，除非你能夠提供證據(jù)證明你已經(jīng)盡到勤勉盡責的義務(wù),。這個原則對于只簽字領(lǐng)薪酬的公司高管來說以后風險特別大，尤其在座各位專家也當過獨立董事,，一定要注意,。下面請幾位專家、教授進一步點評,。
北京大學法學院副院長,、博士生導(dǎo)師郭靂教授：
謝謝歐陽委員！尊敬的各位前輩,，各位同仁中午好,！很高興參加今天的論壇，聆聽了剛才幾位精彩的報告,，并且有機會和大家交流一下我自己的學習心得和體會,。
今天上午的主題是企業(yè)并購，在我看來,，企業(yè)并購帶來的最大挑戰(zhàn)是如何在不確定當中尋求確定性,，面對復(fù)雜的情況實現(xiàn)公平和效率的平衡。我們都知道企業(yè)并購是一項技術(shù)含量很高的活兒,，不確定性來自于商業(yè),，來自于市場，也可能來自于法律和政策,。剛才中聯(lián)重科孫昌軍副總裁談到“要依法依規(guī)”,，最高院執(zhí)行局金劍鋒副局長講到海外并購時需要注意的事項，我來自法學院,，所以也比較關(guān)注法律政策,。實際上陸澤峰主任對現(xiàn)行的法律法規(guī)，特別是這幾年出現(xiàn)的重要變化，已經(jīng)做了一個相當完整和細致的介紹,。其中,，我想提請大家特別注意的是兩周之前新的并購辦法、新的資產(chǎn)重組辦法正式實施了,，交易所也發(fā)布了相關(guān)的規(guī)則,。
我理解目前的審核有兩個重點，一個是在借殼上市方面,，另一個是在發(fā)行股份購買資產(chǎn)方面,。必須承認，上述努力,、這些規(guī)則的完善對于我們理解并購以及并購法律環(huán)境很有幫助,，但同時這些新的規(guī)則并沒有完全解決不確定的問題。這里僅舉幾個例子,，比如說有了新規(guī)則,，就面臨一個新規(guī)則和老規(guī)則的適用問題。原則很簡單,，即新老劃斷,，但是具體到個別企業(yè)、特殊情境怎么適用,？這就可能帶來一個新舊規(guī)則之間可能套利的空間,。第二個是關(guān)于借殼，目前把握的關(guān)鍵點有兩個,，一是控制權(quán)轉(zhuǎn)移,，二是資產(chǎn)量百分之百的變動。那么,，什么是控制權(quán)轉(zhuǎn)移,？它的范疇有多大？控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否意味著控制人變動,？控制人我們要看穿到哪一級,？我想上市部大量案件的處理都是圍繞這類問題，有些還存在不同看法,。不同主體之間的套利,，尤其是在現(xiàn)在混合所有制情況之下，可能會變得更加突出,。第三,，重組許可和再融資許可目前走的是兩條路徑，規(guī)則把握也不完全相同,。我們注意到市場上有一些有創(chuàng)造性的上市公司,，他們采取了這樣一種辦法,，通過定向增發(fā)，輔以隨后二級市場的增減持,，或者是大宗交易,，來變相達到重組的目的,。這也引起了各方的一些質(zhì)疑,。簡而言之，不同主體可能會套利,，不同規(guī)則可能會套利,，不同路徑也可能會產(chǎn)生套利的問題，這些套利帶來了很大的不確定性,。
關(guān)于PE,，這幾年很活躍，在資本市場發(fā)揮了很重要的,、積極的作用,。PE跟上市公司合作一起搞并購也很普遍，但同時有些公司的操作并不是沒有爭議的,，某些行為是不是可以理解為改頭換面的坐莊,？是不是構(gòu)成了新型操縱市場或者欺詐活動？我們聽到了不少這樣的爭論,。學軍學長是我在北大和哈佛的雙重學長,，對國外私募基金操作的情況非常熟悉，而上述國內(nèi)PE的新玩法,，也值得我們?nèi)リP(guān)注和研究,，最后，不確定性會帶來爭議,，爭議就需要解決,，剛才保生律師、曉春秘書長都提到了這方面已有的嘗試,。華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會就提供了很好的平臺,，剛才深交所宋麗萍總經(jīng)理提到調(diào)解中心對異地調(diào)解又有所創(chuàng)新和突破，這里我也呼吁大家更多地去了解這些創(chuàng)新嘗試,，用好這些平臺,。
說了這么多，我想表達的核心意思就是,，怎樣想方設(shè)法去控制風險和尋求確定,。當然有一點我是很確定、很有信心的,，那就是接下來兩位都是非常資深的法律人,，都有很豐富的實踐經(jīng)驗，我們肯定能從他們那里得到更多的確定性，非常期待聆聽兩位的高見,。謝謝大家,！
紅杉資本中國基金會法務(wù)總監(jiān)張聯(lián)慶先生：
今天上午學到很多東西，很多專家的發(fā)言也是在消化過程當中,，很多信息需要去適應(yīng),。我是創(chuàng)投代表，來自紅杉資本,，我會更多地從實踐角度談一些看法,。
上午聽陸主任和學軍的發(fā)言，學軍談到2014年TMT行業(yè)活躍度非常高,，陸主任提到TMT在并購領(lǐng)域占了26%的比例,，確實沒有想到TMT在整個并購里的占比會這么高。從另外一方面,，當然紅杉資本也做了很多項目,，我們這么多年在境內(nèi)外幫助很多企業(yè)上市，也包括TMT行業(yè)的企業(yè),。但是大家也看到,，今年京東和阿里先后在美國上市，所以在整個TMT行業(yè)領(lǐng)域里面,，主流的投資目前還是境外紅籌架構(gòu),。還有大量很優(yōu)質(zhì)的TMT行業(yè)公司，目前還是海外架構(gòu),，最初搭建的目的也是境外上市的安排,。這是由歷史原因造成的，一是TMT行業(yè)盈利指標達不到國內(nèi)A股上市的要求,，因此不愿意選擇境內(nèi)的投資架構(gòu),。另一方面長期以來可能是因為人民幣基金部分投資人的特定要求，導(dǎo)致國內(nèi)人民幣基金在私募股權(quán)投資的項目上,，并沒有把大量的項目和精力匹配在TMT行業(yè),。在TMT行業(yè)領(lǐng)域投資上，更多活躍的是國際上,，或者是國內(nèi)比較有經(jīng)驗的團隊融的境外的資金,，所以境外基金在這一行業(yè)領(lǐng)域活躍度非常高，而且確確實實為很多企業(yè)的成長做出了非常大的貢獻,。整體上我們看到,，很多TMT行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括一些細分市場和垂直市場里的企業(yè),，目前的架構(gòu)還是海外上市的紅籌架構(gòu),。
但是我們可以感受到國內(nèi)A股市場的變化,，很多企業(yè)愿意選擇回到境內(nèi)上市，或者通過并購方式回來,。紅杉資本今年就有一個企業(yè)是拆掉紅籌架構(gòu)在境內(nèi)A股上市,，我之前操作過另外一家企業(yè)，它本身是納斯達克上市的公司,，先退市然后再重組到境內(nèi)上市,。剛才學軍也談到，很多境外架構(gòu)企業(yè)上市路徑并不是那么清晰,。很多企業(yè)退出途徑并不能通過IPO方式實現(xiàn),，這一類企業(yè)其實是有空間并入國內(nèi)A股市場,，無論是盤活現(xiàn)有A股市場的存量交易,，抑或是為上市公司注入新鮮血液，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司,，我感覺這一塊需求還是蠻大的,。但是基于我們之前操作的經(jīng)驗來看，海外紅籌拆回到境內(nèi)上市的先例有,，但是量不大,，原因是確實有實踐中和法律上的障礙，談幾點切身感受,。
第一個障礙還是行業(yè)限制,，TMT行業(yè)，整體上大家主論調(diào)還是受限于外商投資電信行業(yè)的法律規(guī)定,。關(guān)于外資,，有一定的行業(yè)限制。當然我們能看到,，在行業(yè)限制這一塊,，有了一些新的突破。一方面商務(wù)部曾經(jīng)出過文,，對于線下商業(yè)行業(yè)線上化的銷售行為,，放開了外資準入的限制。新的外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄征求意見稿中提到,，把電子商務(wù)歸到外商允許進入的行業(yè),，所以我們可以看到一些行業(yè)放寬的發(fā)展趨勢，但是整體上這一塊還是外資準入限制的行業(yè),，外資回到境內(nèi)還有法律上的障礙,，導(dǎo)致他們回不來，這是一方面,。
第二方面,，我們能回來的企業(yè),，其整個并購重組的安排，現(xiàn)在慣常的操作是先把紅籌架構(gòu)拆掉,，把境內(nèi)公司或者核心運營公司變成中外合資經(jīng)營企業(yè),，然后再并入到境內(nèi)上市。這是一個“兩步走”的架構(gòu),，成本很高,，因為公司最初成立體量是比較小的，但長到比較大成為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司的時候,，體量比較大,，前述重組需要的現(xiàn)金需求和稅務(wù)成本是比較高的。本質(zhì)上來講很多境外紅籌架構(gòu)的公司事實上已經(jīng)得到認可,，而且很多公司是境外上市然后退市,，我們是否可以把“兩步走”的架構(gòu)變成“一步走”的安排，直接把境內(nèi)運營實體并入上市公司,，同時上市公司給實際的境內(nèi)外股東發(fā)股,，這樣可以減掉中間的環(huán)節(jié)和成本。如果能夠簡化的話,，事實上可以消除掉很多公司回來的成本顧慮,。
還有一個方面，境外紅籌回歸A股市場還有一個障礙,，如果境內(nèi)最初設(shè)立的是一個中外合資企業(yè),，它上市的鎖定期是1年，但是對于通過并購并入上市公司,，成為上市公司股東情況,，目前商務(wù)部適用規(guī)則還是《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資的管理辦法》，這個辦法規(guī)定是要鎖3年,，我們感覺這個適用要求其實還是有很大的探討空間的,。關(guān)于《外國投資者戰(zhàn)略投資的管理辦法》，更多是針對一個外國投資者投到一個已經(jīng)上市的公司里炒股票,，但是作為資產(chǎn)被并入上市公司的行為,，是否可以在解釋度上有一個靈活的空間？因為3年鎖定期和1年鎖定期差別還是非常大的,。
時間原因我只能講幾個大方面的感受,，我們能感覺到目前對外投資、外商投資,，證券市場的監(jiān)管機制,，整體上是簡政放權(quán)的趨勢。我們有理由期待對于我說的這些難題,，會逐步地有一些合適的空間,，讓境外比較好的企業(yè)可以多一些選擇,，回到國內(nèi)的市場來。
天元律師事務(wù)所合伙人吳冠雄先生：
我是來自律師界的,，長期從事并購交易這方面的工作,。可以看得出來,，大家對于行政審批,，以及它所帶來的成本是非常關(guān)注的。2012年的時候,，我們參加上市公司協(xié)會組織的一個論壇,，還在討論中國企業(yè)什么時候會面臨并購浪潮。根據(jù)剛才陸主任提供的數(shù)字,，到2014年底,，2000多例的并購，證監(jiān)會批出去的就有大約250例,，我們可以說并購的浪潮應(yīng)該已經(jīng)看到了,。在這個過程中，我個人理解作為監(jiān)管機構(gòu),，在這里邊起到比較大的作用，這個作用不是像過去政府機關(guān),、行政機關(guān)動用行政權(quán)力或者資源來推動產(chǎn)業(yè)整合和交易的進行,，而是通過立法的手段，大量地簡化行政審批的環(huán)節(jié),，縮短行政審批的時間,。這一點很大地提高了交易的確定性，即剛才郭院長提到的確定性的問題,。另外一方面,，通過去掉很多過去法規(guī)里面的條條框框，自然激發(fā)了市場的創(chuàng)新動力,，也很大地豐富了交易的模式,，以及交易的數(shù)量，也激發(fā)了并購的熱情,。但是我們可以看到,，并購交易的結(jié)果，以及它對于實體經(jīng)濟的影響,，并不完全都是好的,，它取決于整合的效果。
我們能夠看到很多同行業(yè)并購以及上下游整合的案例,，也能夠看到一些企業(yè)轉(zhuǎn)型,，比如說傳統(tǒng)企業(yè)最近兩年收購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，收購游戲，收購影視等等,，其實非常熱,、非常多，剛才陸主任講所占比例達30%,。這種轉(zhuǎn)型,，有一些思路比較清晰，有一些可能不乏帶有盲目性,，也有一些有一定購買利潤的嫌疑,，各種各樣交易都能夠看到，在這個過程中,，我想放松行政管制只是其中的一個大的前提,，后面還要真正靠市場主體，用市場化的方式來判斷,。
在整個轉(zhuǎn)型過程中,，我們在座有很多上市公司的管理層，以及我們律師行業(yè)的從業(yè)者,，我個人一點感想是,，對于上市公司的董事、管理層而言,，行政審批放寬了,，給予我們市場主體的空間就大大的增加了，給予我們創(chuàng)新的空間也增加了,，但是這個絕不意味著自由了,，沒有這些條款約束了，沒有行政審批約束了?，F(xiàn)在市場進入了一個以信息披露為主線的時代,，換言之，行政審批放松了以后,，我們作為市場主體,，本身的責任大大的加重了，這一點需要提醒大家注意,。對于我們中介機構(gòu)而言亦是如此,，不管是財務(wù)還是律師，審計師,，以往開玩笑地說,，中介機構(gòu)的責任主要在于爭取交易的可批性，讓交易盡快取得行政審批,，這也是很多人對于中介機構(gòu)的判斷標準?，F(xiàn)在我認為這個標準面臨一個跟隨市場而轉(zhuǎn)換的需要,，將來中介機構(gòu)的核心競爭力，會變成如何合法合規(guī)地來滿足交易各方的交易意圖,，如何能夠有更好的定價能力,，能夠更好地促成交易的撮合能力，這一點比較重要,。對于律師而言還有一點,，剛才我們的演講嘉賓提到的，在整個改制過程中,，以及整個并購交易過程中都要合法合規(guī),，所以律師就盡自己所能，去保障交易各方的安全性,，讓整個交易經(jīng)得起時間的考驗,。
談到VIE的問題，我覺得這個確實現(xiàn)在已經(jīng)成為困擾司法界,、律師界,、理論界、監(jiān)管者的特殊難題,，我覺得這個確實是在中國新經(jīng)濟發(fā)展過程中的一個很特殊的問題,，這個問題的最終解決很可能是要依靠我們相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的進一步對外開放，簡單從司法上或者法律專業(yè)上去理解這個問題容易陷入一個悖論當中,。謝謝大家,！
